电商模式对实体渠道替代实质效应是运营效率改善，其趋势将依旧延续，电商业务对企业业绩贡献亦将不断提升；近年来企业改善内部运营效率、供应链精细化管理等“内科手术”实施的具体成效在2015有望进一步体现。

我们认为，2015年服装家纺终端零售市场将维持平稳增长；企业新领域及新业务拓展进程多数仍在初步规划甚至概念阶段，对2015年业绩难有实质贡献；电商模式对实体渠道替代实质效应是运营效率改善，其趋势将依旧延续，电商业务对企业业绩贡献亦将不断提升；近年来企业改善内部运营效率、供应链精细化管理等“内科手术”实施的具体成效在2015有望进一步体现，企业利润端改善进度将好于收入端恢复进展。

2015终端零售及企业营收难有显着提升

2014年终端零售及行业收入增速小幅下滑，但企稳态势已明显。我们认为在未来几年我国经济增长中枢下移的大背景下，2015年居民收入和支出亦将保持平稳，服装终端零售市场增长水平难有大幅提升动力，预计2015年终端零售增速水平略高于10％。1）2014年居民收入和消费支出增速逐季递减，行业终端零售增速小幅回落；2）尽管今年多数子行业营收逐季回升，但前三个季度整体较2013年同期继续下滑；3）2015春夏订货会数据未有明显改观，反映加盟商态度仍然较为谨慎。

新业务增长的主要看点：资源匹配程度与业务协同效应

服装家纺企业主要从拓宽现有产品线和涉足新产业领域两个方面积极探寻新的业务增长点，目前多数企业新业务的拓展进程仍在初步规划实施甚至概念阶段，虽长期成长空间广阔，但对2015年业绩贡献难有实质性影响。我们相对看好在企业掌控资源与新业务领域具有较高匹配度以及传统业务与新业务具有较高协同效应的公司。

行业模式变革推动运营效率提升

行业经营模式转变的本质效应是企业运营效率提升。1）电商对实体渠道的替代依旧延续，2014年前三季度“50家”和“百家”服装零售额分别微增1.5％和1.7％，增速下滑幅度高于社零服装整体水平。同期b2c市场服装品类交易规模同比增长53.40％。2）电商业务对企业的业绩贡献亦将不断上升。目前上市公司电商收入占比基本在20％以下，仍有较大提升空间，2015年服装家纺公司电商业务有望保持高速增长。

企业经营效率改善成效显现

2014年企业改善经营效率、取得初步成效，其中男装、家纺和休闲三个板块2014年净利增速改善好于营收。我们认为近年来企业改善内部运营效率、供应链精细化管理等一系列“内科手术”实施的具体成效在2015将进一步得到体现，利润端改善进度有望好于收入端恢复进展。

投资策略：“一回避”和“两主线”

维持行业“增持”评级。建议回避前期依靠“新增长”概念带动估值提升而实际业绩在2015年难有实质改善的公司。积极布局1、企业掌控资源与新业务领域具有较高匹配度以及传统业务与新业务具有较高协同效应的公司。2、模式转型进展顺利、内部经营改革成效显着并，对业绩产生实质贡献的优质标的。推荐森马服饰和罗莱家纺。